随着2020年国家发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及证监会相关配套政策法规文件的发布，我国基础设施公募基金（REITs）业务进入了新阶段，就我国数以万亿计的基础设施市场来讲，对于未来进一步盘活存量资产，拓宽融资投资渠道，增加资产流动性，增强市场活力具有积极意义。本文将简要介绍公募REITs的定义和现状、交易结构和操作流程，并将主要针对REITs产品设立实务中搭建股债结构所涉及到的法律问题作简要分析。

一、定义

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”）第二条：

“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品:

(一)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额;基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权;

(二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)取得基础设施项目完全所有权或经营权利;

(三)基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的;

(四)采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”

二、REITS发展现状

自2021年首批公募基础设施REITs上市交易以来，公募基础设施REITs市场规模不断扩大，截至目前已发行总市值接近人民币1000亿元；底层项目资产范围也持续扩容，试点行业从最初的产业园区、仓储物流、高速公路、污水处理等基础资产逐渐扩容至新能源、保障性租赁住房、消费基础设施等类别的资产。

三、交易结构

我国公募REITs普遍采用“公募基金+资产支持专项计划+项目公司（持有基础设施项目）”的交易结构形式，具体来讲就是公募基金份额直接投资于资产支持专项计划，资产支持专项计划持有基础设施项目公司全部股权，最终实现基金通过资产专项计划间接持有项目公司，同时取得该基础设施项目完全所有权或经营权。具体交易结构图如下：

四、REITS交易主要流程

（一）资产重组

根据《指引》的相关规定，基础设施基金应当通过资产支持专项计划和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权。所以，在基金发行前需要确定项目公司以及项目公司所持基础设施项目资产范围，进而将来通过股权转让的方式转让给专项计划持有，从而达到基金间接持有底层项目资产的要求。通常该阶段由发起人/原始权益人主导，通过企业分立、资产划拨、出资新设项目公司等方式将底层的基础设施资产合法合规地装入项目公司。

（二）基金/专项计划设立

在该环节，原始权益人配合基金管理人、专项计划管理人等机构共同完成国家发改委的审核和推荐、交易所的审核以及证监会的基金注册工作，完成资金的募集，并认购专项计划的全部资产支持证券份额。

（三）股权转让

在该环节，专项计划通过股权转让从原始权益人处受让项目公司股权，以达到直接持有项目公司股权的目的。具体交易过程中，出于资金归集和合理避税的目的，需要考虑最终在专项计划和项目公司之间建立起合理的股债结构。实务中该环节因为主体较多（除专项计划管理人、原始权益人、项目公司、外部第三方，也可能涉及特殊目的载体即SPV的设立和注销等），程序复杂，实操中存在较多法律问题。本文主要内容即重点对该问题涉及到的法律要点作简要分析和论述。

五、股债结构搭建

（一）为何要搭建股债结构？

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十条之规定：“基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。”“可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素，具体由中国证券投资基金业协会另行规定。”

为了实现公募基金层面的现金流分配，需要将底层资产运营产生的现金流从项目公司归集到公募基金层面。对于公募基金的架构来说，公募基金、专项计划和项目公司都是独立的主体，资产是相对独立的，资金是不能随意混同的。如上述第三十条之规定，基金的可供分配金额是不同于项目公司的净利润的，如果其产生的运营收入只能通过项目公司分配税后利润的形式向上归集到公募基金是远远不够的；所以需要另外通过在项目公司和专项计划之间构建债权，通过由项目公司向专项计划支付借款利息的形式完成现金流的向上归集。

通常利息的计算不是通过固定利率的方式计算，每期末/年末将项目公司现金余额扣除项目公司预留的资本性支出、不可预见费用、预留下一年度运营费用和期末/年末负债余额等未来合理的相关支出预留之外的现金分配给专项计划，作为专项计划的利息收入，并相应调整该计息期间的利率。对于项目公司层面而言一般不会留存收益，通过这种方式，才能尽可能的把相当于将项目资产的折旧摊销、借款本金、项目运营产生的经营利润等都通过利息和分红的方式进行分配。

（二）具体需要搭建什么样的股债结构？

实务中，具体要搭建何种股债结构主要是出于税收筹划的考量。

《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定：“

一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：

（一）金融企业，为5：1；

（二）其他企业，为2：1。”

虽然已经有相关税务部门的政策文件，可以将证券基金管理公司、证券投资基金视为金融机构，但专项计划并不属于金融机构，所以只能适用上述第二款第（二）项关于其他企业债资比为2：1的情形，也就是说专项计划向项目公司贷款的债权数额为其持有项目公司股本数额的两倍时，相应的利息部分可以做税前扣除，从而起到降低税负的目的。

如何搭建股债架构，在实务中还需要考虑项目公司本身是否就已经存在现有负债，如果该现有负债能够通过置换形成对专项计划的有息负债且能符合上述所阐明的股债比的要求，则可以直接在项目公司层面构建股债结构。如果不存在上述符合条件的现有负债，则就需要引入SPV（特殊目的公司）来协助构建符合条件的股债架构。

（一）直接在项目公司层面构建，无需设立SPV

1. 直接置换项目公司现有的负债

此情形主要适用于项目公司由于资产构建或自身的经营形成了对外部金融机构比如银行、信托、融资租赁公司等的借款；或者股东等关联方的借款；如果此时经过测算该等负债以及后续专项计划可以发放股东借款的数额足以搭建合理的股债架构，则可以直接使用专项计划募集资金代为清偿上述现有债务以及发放股东借款构建股债架构。

2. 减资

此处的减资是指项目公司股东作出减资决定，通过减资程序形成项目公司对于股东的应付减资款并确认为对股东的应付款，从而构建部分债务。

（1）不同主体实施的减资

根据项目公司股东的不同，可以分为原始权益人减资和专项计划减资。前者如浙商沪杭甬REIT；后者如中航京能光伏REIT。

①原始权益人实施减资

据浙商沪杭甬REIT《招募说明书》：

“根据项目公司2020年度第二次临时股东会决议，项目公司各股东均同意根据持股比例对项目公司同比例减资210,000万元，并在最迟不晚于资产支持证券设立日当日向杭州市临安区市场监督管理局递交正式的减资申请相关文件，完成21亿元减资。项目公司没有足够资金支付减资款，形成应付减资款21亿元。”

②专项计划实施减资

据中航京能光伏REIT《招募说明书》：

“专项计划受让取得江山永宸100%股权后，拟作出股东决定，同意江山永宸减资5.8亿元，待履行完相关工商及法律程序后完成减资，江山永宸不实际支付减资款，形成对股东的应付减资款5.8亿元，经中航证券（代表专项计划）与江山永宸签署《债权债务确认协议》，确认该笔减资款债权。江山永宸减资完成后新形成的减资款债权5.8亿元，加之专项计划设立时向江山永宸直接发放的股东借款6.21亿元，最终形成股东债权12.01亿元。”

上述两种减资情形的不同之处在于：前者原始权益人减资是先构建项目公司对于原始权益人的债务，然后再随股权转让连同债权一并转让给专项计划；后者专项计划减资是因为在专项计划受让项目公司股权之前，由于原始权益人对项目公司的股本投入情况，无法通过减资而构建足量的债权，或者基于交易步骤便利性的安排，直接等到专项计划募资完毕并收购项目公司股权之后再进行减资。两种情形虽然实施主体不一样，但最终实现的结果都是在专项计划和项目公司层面通过减资构建了部分债权。

（2）通过会计制度调整进行减资

除上述直接从注册资本减资之外，还存在项目公司通过会计制度调整先进行增资后再进行减资而构建债权的情形。该模式通常是指项目公司持有的投资性房地产成本模式由成本法转为公允价值模式计量，属于会计政策变更，将转换日投资性房地产的公允价值作为入账价值，以转换日原账面价值与公允价值的差额为基础调整期初留存收益（盈余公积和未分配利润）。项目公司将未分配利润转增注册资本。在增资完成后，项目公司股东通过减资决议，项目公司再减少相应的注册资本，从而形成项目公司对于股东的应付减资款项，从而构建起债权。

比如东吴苏园产业REIT，其《招募说明书》载明：

“科智商管所持有的国际科技园五期B区项目计量方式由成本法计量转变为公允价值计量，产生公允价值变动收益84,698.63万元，形成未分配利润6.51亿元。将未分配利润转增注册资本571,700,000.00元，增资完成后，本公司的注册资本变更为572,700,000.00元，经股东会决议，本公司减少注册资本571,700,000.00元，减资后本公司的注册资本变更为1,000,000.00元。最终形成应付股东借款571,700,000.00元，应付苏州工业园区国有资产控股发展有限公司373,000,000.00元，合计借款9.447亿元。基金通过专项计划向科技公司支付科智项目公司的债权购买价款为9.447亿元。”

3. 专项计划借款

顾名思义，专项计划成为项目公司股东后可以直接向项目公司发放股东贷款，用于置换项目公司对外的现有债务，从而也能部分构建股债架构。

（二）需要引入SPV并实施反向吸收合并构建股债结构

如前所述，设立SPV的原因是项目公司层面没有足够存量负债，所以需要借助SPV来构建新的负债，并且在SPV持有项目公司股权和债权后，由项目公司反向吸收合并SPV，从而最终能够实现在项目公司和专项计划之间构建起合理的股债结构，从而实现现金流全面归集并优化税负的目的。

根据目前已经公开发行的RETIS产品，构建股债架构的方式主要有以下几种：

1.原始权益人设立SPV，并向SPV增资和发放股东借款，用于该SPV收购项目公司股权

如红土盐田港REIT：

2020年10月21日，深圳市盐田港集团有限公司以货币出资100万元，占股100%，设立SPV深圳市盐港现代物流运营有限公司。此时SPV和项目公司均为盐田港集团的全资子公司。

2021年5月10日，盐田港集团向SPV进行增资，其中，500,000.00元计入实收资本（注册资本增加至150万元），567,840,000.00元计入资本公积。

2021年5月11日，根据盐田港和SPV签署的借款合同，盐田港集团向SPV提供股东借款，金额1,136,660,000.00元。

该方式需要原始权益人承担比较大的资金成本和风险，故随着公募REITS项目的发展，目前所有的设立SPV的REIT项目都已经不再采用此方式，而是采用下述其他方式。

2.延迟支付股权转让款构建债权

此操作为由原始权益人设立SPV，然后在向SPV转让项目公司股权时，允许SPV分期支付股权转让对价，从而形成原始权益人对SPV的债权。在公募REIT设立之后，再由专项计划向SPV增资和借款后，并向原始权益人购买其对SPV的债权，从而最终形成专项计划对于SPV持有相应债权。

3.原始权益人设立SPV，专项计划先收购SPV然后再向SPV增资和发放股东借款，用于SPV收购项目公司股权

此种操作为目前绝大多数REIT项目采用的股债搭建方式。由于此模式是在公募基金募集设立成功并且专项计划也设立之后开始搭建股债结构，所以无需原始权益人自身再额外承担筹集资金去先行构建债权，有效地节省了资金成本。

（三）反向吸收合并

通过设立SPV并采用上述模式在专项计划和SPV之间搭建起股债结构之后，还需要将SPV这一层去掉，以在专项计划和项目公司之间形成直接的持股关系和债权债务关系。

1. 反向吸收合并的模式

REIT项目的反向吸收合并主要涉及三个主体，分别为子公司（即项目公司、合并方，由SPV100%持股）、母公司（即SPV公司、被合并方，由专项计划100%持股）以及母公司股东（即专项计划、被合并方股东）。

经查阅部分已经完成反向吸收合并REIT项目的公告，可以推测出实务中存在两种不同的操作模式：

（1）子公司和母公司直接合并模式：合并双方按照《中华人民共和国公司法》相关规定在完成内部决议、签署合并协议、债权人通知及公告等流程后直接进行企业吸收合并的工商登记，母公司注销，母公司股东由原来持有母公司股权，变更登记为直接持有子公司股权。具体案例如华夏越秀高速公司REIT。

华夏越秀高速公路REIT披露的《关于完成反向吸收合并的公告》载明：

“根据本基金招募说明书披露的吸收合并安排，专项计划管理人（代表“专项计划”）持有SPV100%股权、SPV持有项目公司100%股权后，专项计划管理人（代表“专项计划”）和SPV分别做出股东决定，同意由项目公司以吸收合并的方式合并SPV并签署《湖北汉孝高速公路建设经营有限公司与湖北越通交通投资有限责任公司之吸收合并协议》，合并的具体方式为注销SPV的独立法人地位，项目公司作为存续公司承继SPV的全部资产、负债等。 ”

（2）先转换为兄弟公司然后再合并模式：母公司与母公司股东首先签订股权转让合同，约定母公司将其持有的子公司100%股权转让给母公司股东。转让后，原来的母子公司变成了兄弟公司。兄弟公司之间再根据工商登记部门要求办理相应的企业吸收合并事宜。具体案例如红土盐田港REIT。

红土盐田港REIT披露的《关于基础设施项目公司完成吸收合并的公告》载明：

 “截至2021年11月5日，物流公司已完成与运营公司的吸收合并。具体情况如下： 

1.2021年9月17日，红土创新基金管理有限公司（以下简称“红土创新基金”）代表“红土盐田港REIT”作为专项计划唯一资产支持证券持有人作出书面指令，同意运营公司将持有的物流公司100%股权转让给深创投红土资产管理（深圳）有限公司，同意运营公司与物流公司对吸收合并事项作出股东决定并签署《吸收合并协议》，运营公司注销，合并后运营公司债权、债务由物流公司承继，吸收合并后物流公司注册资本为人民币969,127,677.96元。  ”

在华夏越秀高速REIT的公告中不存在先将项目公司的股权转让给专项计划的表述，而是直接表述为“同意由项目公司以吸收合并的方式合并SPV并签署《吸收合并协议》”；而在红土盐田REIT的公告中明确表明了“同意运营公司（SPV）将持有的物流公司100%的股权转让给深创投红土资产管理（深圳）有限公司（代表专项计划）”。该等表述的不同体现了实务中工商和税务部门对待反向吸收合并这一合并模式不同的理解和处理方式。

我国公司法和税务的相关法律法规都没有专门关于反向吸收合并的定义以及相关的操作规则，所以在实务中由不同的理解和做法也属于正常。

2. 税务考量

实务中反向吸收合并可能发生的税负主要是企业所得税。根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税(2009)59号）规定，符合免税合并条件的，可选择适用特殊性税务处理，即合并企业以被合并企业的原有计税基础确定被合并企业资产和负债的计税基础，被合并企业也不缴纳企业所得税。如不符合免税合并条件，按照一般税务处理，被合并方应当按照清算进行所得税处理，同时合并方应按公允价值接受被合并企业资产和负债的计税基础。所以，通常来说反向吸收合并能够适用特殊性税务处理是全部REIT项目的合理税务筹划诉求。

从目前REIT交易架构的安排来看，59号文第五条和第六条要求^[1]的适用特殊性税务处理的条件基本都能满足，虽然在个别问题上，比如第（三）项，有的税务机关可能认为SPV原来的实质性经营活动是持股，在合并重组后已经改变了原来的实质性经营活动^[2]，但这些问题从实质上都能解释的过去，通常不构成较大的障碍。

除了上述59号文的规范之外，还需要考虑《企业重组业务企业所得税管理办法》（国家税务总局公告2010年4号）对于同一控制的非暂时性的要求。4号文第二十一条规定：“参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，且该控制并非暂时性的…在企业合并前，参与合并各方受最终控制方的控制在12个月以上，企业合并后所形成的主体在最终控制方的控制时间也应达到连续12个月。”

实务中，由于SPV公司并不以实际经营为目的，而是仅仅为了搭建股债结构而设立，所以SPV和项目公司同受专项计划控制的时长通常不足12个月。因此，单就此项要求而言，反向吸收合并不符合59号文规定的可选择特殊性税务处理的要求。对于该问题，我们理解还是要根据实质重于形式的来理解：法规要求合并前后1年（含）以上需受同一方控制，其目的还是要确认合并双方之间的控制是非暂时性的，是相对长久的稳定的一种商业安排。虽然合并前受同一控制的时间不满12个月，但这是基于REIT项目的特殊的交易架构所决定，也具有合理的商业目的，更重要的是合并后专项计划将在基金存续期内长期持有项目公司股权，而项目公司也将长期继续持续运营原来的业务，这些都能充分表明合并后一年内同一控制主体不会发生变更，应当被认定为“同一控制并非暂时”，进而认定为同一控制企业合并。

对于上文中提及的先转换为兄弟公司然后再合并的模式，因为该模式涉及到SPV先把其持有的项目公司的股权转让给SPV的股东即专项计划，这样的转让还有可能在法律上引起另一个争议。

《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税（2014）109号文）第三条规定了只有100%直接控制的居民企业之间，以及受同一或者相同多家居民企业100%直接控制的居民企业之间符合一定条件的股权和资产划转才适用特殊性税务处理。但由于专项计划只是一个特殊目的载体，本身并不是独立的法人主体，并不构成我国税法意义上的居民企业^[3]。如果不被认定为居民企业，则单就股权转让这个环节就不能适用特殊性税务处理，进而也会影响下一步的企业合并的税务处理。

综上，股债结构的构建在实务中方式多样，很多情况下也可以是多种模式的合理并用，进而最终达到构建起合理股债架构的目的。在涉及到存在SPV公司的项目中，因为SPV的存在也增加了交易的复杂性，导致了不同的构建模式的产生。此外，由于相关税务法律法规就同一控制的非暂时性认定，以及专项计划是否构成居民企业等认定问题的不明确，在项目公司反向吸收合并SPV公司的过程中也存在不同的理解和操作，实践中也存在反向吸收合并失败的案例。为此，实务界已经将上述问题提前与相关工商和税务部门做全面沟通作为设立REIT产品的一个重要工作环节。

注释：

[1]《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》财税(2009)59号

五、企业重组同时符合下列条件的，适用特殊性税务处理规定：

（一）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。

（二）被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例。

（三）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。

（四）重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例。

（五）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。 

六、企业重组符合本通知第五条规定条件的，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：……

（四）企业合并，企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，可以选择按以下规定处理：

1.合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定。

2.被合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继。

3.可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额＝被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。

4.被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。

[2]参见《汉坤观点》袁世也、姜冬妮、沈靖、黄瑞，《反向吸收合并的税务和交易关注》

//baijiahao.baidu.com/s?id=1766769674969149857&wfr=spider&for=pc

[3]参见《因华安张江光大园REIT项目终止反向吸收合并引发的一些思考》//zhuanlan.zhihu.com/p/560528583

作者简介

安刚

高级联席合伙人

安刚律师，北京德和衡律师事务所高级联席合伙人。英国曼彻斯特大学国际商法专业硕士，专注于公司商事、证券、资产证券化业务，对基础设施证券投资基金业务（REITS）有长期关注和研究。

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邮箱：angang@xingbiaocars.com

于聘聘

执业律师

于聘聘律师，北京德和衡律师事务所执业律师。中国政法大学法律硕士，专注于公司商事、资产证券化、知识产权业务。

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