摘要：私募股权投资基金（为便于表达，本文以“私募基金”统一指称私募股权投资基金，不包含私募证券投资基金）主要投资于非上市公司股权或上市公司非公开交易股权。私募基金对被投资企业（下称“目标公司”）进行投资的最终目的是通过将持有的目标公司股权进行变现的方式以实现资本增值，因此私募基金项目的成功退出，是私募基金运作流程的关键与核心。

随着我国资本市场的高速发展，作为企业融资的重要来源，私募基金已然成为我国资本市场的活跃主体，“问渠那得清如许，为有源头活水来”南宋朱熹的一句诗道出了天地万物运作流转的本质所在，也从侧面印证了资本流动的重要性。2002年蒙牛乳业与摩根斯坦利等三家私募机构的对赌成功，使得对赌协议在私募基金的运作中被得到广泛引用，而由于对赌协议的舶来属性，且国内对于对赌协议的运行机制、法律制度等尚不完善，致使投融资双方因对赌失败而产生的各类纠纷也层出不穷。本文将以对赌协议在实践中的运用分析为视角，阐释我国私募基金近年的发展情况，在总结私募基金项目的各类退出方式、比较各类退出方式的差异后，以对赌协议为研究重点，并结合实证分析的方式对实践中对赌协议的效力及其履行进行探究。

关键词：私募股权投资基金，对赌协议

一、我国私募基金近十年的发展情况

1、2012年至2021年，我国私募基金资金募集情况如图所示：

图片信息来源：私募通

随着2008年金融危机过后，在2012年起至2016年期间，私募基金募集金额总体呈增长趋势，尤其在2016年达国内募资顶峰。但是，2016年起开始逐年出现下滑现象，且2017至2018年度募资情况下滑幅度较大，相关资管新规的出台以及国内IPO审核政策的日渐趋严是私募基金募集总金额下降的主要原因。^[1]

2、2012年至2021年，我国私募基金投资情况如图所示：

图片信息来源：私募通

2012年至2014年期间因主板的低迷状态，国内私募基金投资情况并不理想。随着2014年国内IPO趋势的逐渐升温，私募基金的投资总金额也与募集总金额于2015年一同呈爆发式增长趋势。但在2018年至2019年期间，私募基金投资金额总量有所下滑，直至2020年投资情况才有所恢复。

3、2012年至2021年，我国私募基金退出情况如图所示：

信息来源：私募通

随着科创板于2018年11月的宣布设立、2019年6月的正式开板，我国私募基金的退出渠道受到了较大改善，2019年至2020年期间，私募基金的退出次数呈大幅增长趋势。截至2021年止，国内私募基金退出案例数量总体仍继续增长。

4、2012年至2021年，我国私募基金退出方式如图所示：

信息来源：私募通

2012年至2021年期间，上市转让退出（IPO退出）是我国私募基金选择退出的主要方式，上市转让退出达6325例，占总退出次数的59.74%，其次是并购退出，占总退出次数的19.85%、股权转让退出，占总退出次数的13.49%。

5、综合前述数据显示，目前我国私募基金仍承受较大融资压力，私募基金的退出回报金额总体仍小于私募基金投资金额，未来私募基金的退出将面临较大阻力，伴随着私募基金项目退出的艰难，必将引起多类法律纠纷。

二、私募基金项目的退出

私募基金的项目退出是私募基金有效实现投资收益、控制投资风险、实现资金再投资的核心流程，正确的退出决策能够帮助私募基金获得高额资金回报并有效维持基金的继续发展。随着近十年资本市场的飞速发展，我国私募基金在退出渠道上已呈现多样选择，笔者对我国私募基金退出的总体情况进行梳理后，结合资本市场的发展状况，对私募基金的退出方式归纳为如下三类：上市转让退出（IPO退出）、协议转让退出以及清算退出。

1、上市转让退出（IPO退出）

上市转让退出是指目标公司在成功上市后，私募基金根据投资协议的约定，将持有的目标公司股权在满足一定条件后（如限售股转流通股）进行出售，进而实现投资收益的一种退出方式。对于私募基金而言，上市转让退出的收益相较于其他退出方式而言是最高的，上市转让退出的成功也能为基金带来良好的业界声誉，而对目标公司而言，通过上市能进一步提高目标公司的自身价值，大幅提高目标公司融资方面的补给，因此该退出方式在选择上倍受投融资双方青睐。但是该退出方式同时也存在着一定限制，如近年来国内资管文件、法律法规的相继推出，上市转让退出的门槛已逐渐提高，目标公司实现上市难度较大。又如上市转让需要支付给承销商、市场服务机构较高的服务费用，转让成本较高。再如目标公司上市后由于限售期内股价可能受总体经济环境的影响，限售期届满再进行转让可能影响基金的退出回报。

2、协议转让退出

协议转让退出是指交易双方就股权交易价格达成一致，由私募基金将其持有的目标公司股权向第三方进行出售或由目标公司、目标公司的股东以及目标公司的管理人员进行回购以实现投资收益的一种退出方式，该退出方式通常发生在目标公司无法上市的情形。

其中向第三方进行出售，通常包含挂牌转让、私下协议转让、目标公司被兼并以及目标公司被收购等情形。而回购则通常发生在投融资双方进行对赌的情形，如目标公司未能达到对赌协议的业绩要求或行为要求时，私募基金进而要求目标公司、目标公司股东或实际管理人员按照对赌协议的约定进行回购。相较于上市转让退出而言，协议转让退出一般耗时稍短，只需交易双方就交易价格达成意思自治或投资协议（对赌协议）有明确约定即可，通常无需聘请专业市场服务机构进行协助，因此退出成本相对较低，可实现快速退出。但也存在一定劣势，如向第三方进行出售时，因交易信息的不对称，股权价值可能被低估，交易价格可能不公允。又如投融资双方对赌失败，触发回购情形时，因与对赌协议相关的法律法规在国内尚未完善，可能存在回购受阻，无法收回资金的可能。

3、清算退出

清算退出实际上是一种强制退出的方式，当目标公司发生经营困难，存在解散、破产等情形时，私募基金无法通过上市转让、协议转让等方式进行退出，迫不得已而采取的一种退出方式。清算退出能够及时防止私募基金投资损失的扩大化，有助于私募基金及时进行止损。但是，当目标公司面临解散、破产等情形时，意味着目标公司早已经营困难、资不抵债，而根据笔者此前办理的破产管理人案件显示，即使最后目标公司能够顺利完成清算，因目标公司的债务清偿率往往较低或根本无法清偿，基金投资金额很大可能已无法收回。另，清算、破产等过程涉及法律程序较为复杂且周期较长，需要花费大量的时间、金钱成本。

三、对赌协议

自2004年蒙牛乳业与摩根斯坦利等三家私募机构的对赌成功，对赌协议在国内资本市场被得到广泛应用，现如今已成为私募基金投资合同的重要组成部分。

1、对赌协议的概念

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对融资方未来发展的不确定性、信息不对称而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来融资方的估值进行调整的协议。实践中，投融资双方往往会在对赌协议中对某些指标（目标公司净利润、收入等业绩指标、目标公司在规定期限内完成上市等行为指标）进行约定，如融资方达成前述指标，投资方将对融资方进行追加投资或给予融资方其他有利条件，如融资方未能达到前述指标，融资方或其他人员需要进行股权回购、现金补偿等。^[2]

私募股权投资市场作为新兴资本市场，具有不完全竞争性，作为投资方的私募基金，在选择目标公司进行投资时，因市场信息的不对称，仅能对目标公司的未来前景形成有限预期，而作为融资方的目标公司，对自身经营情况却已有深刻认识，因此在投融资过程中，目标公司通常拥有绝对的信息优势以及资源优势，这种信息以及资源的不对称，将使得私募基金进行投资时，无法准确对目标公司进行价值评估，无法准确确定投资额度。而对赌协议的引进，便能有效解决投融资双方的信息及资源的不对称差异。本质上，对赌协议是一种平衡投资方与融资方的利益及风险的调整机制，能够通过投融资双方的意思自治，调整投融资双方的估值差异，解决融资方的资金融通、降低投资方的投资风险。

2、对赌协议的订立主体

对赌协议主要发生在投资方、目标公司以及目标公司股东或实际控制人之间，根据订立主体的不同，对赌协议主要分为以下三类主体间的对赌：第一，投资方与目标公司间进行对赌；第二，投资方与目标公司的股东或者实际控制人间进行对赌；第三，投资方与目标公司以及目标公司的股东或者实际控制人间同时进行对赌。

3、对赌协议的分类

综合国内裁判文书、优秀学者的学术文章以及笔者实务参与情况，对赌协议在实务中主要分为股权调整型、股权稀释型、控制权转移型、现金补偿型、股权回购型、综合型对赌协议等。^[3]因本文篇幅所限，在后文中笔者主要以股权回购型对赌协议、现金补偿型对赌协议作为本文的研究重点。

股权回购型对赌协议，指目标公司未能达成业绩条件、行为条件等对赌条件时，由目标公司、目标公司股东或目标公司实际管理人员对投资方所持有的目标公司股权以对赌协议约定的价格进行回购的协议。

现金补偿型对赌协议，指目标公司未能达成业绩条件、行为条件等对赌条件时，由目标公司、目标公司股东或目标公司实际管理人员对投资方以对赌协议约定数量的货币进行补偿的协议。

4、对赌协议的效力

关于对赌协议的效力问题，曾在学术界引起较大争议，司法实践上已历经从最初的认定无效到如今认定有效的变化。2019年11月8日《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台（下称“九民纪要”），首次明确对赌协议的效力，同时也对国内法院的裁判思路作出如下指引：

（1）对于投资方与目标公司的股东或实际控制人进行对赌的情形

《九民纪要》释明：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

（2）对于投资方与目标公司进行对赌、对于投资方与目标公司以及目标公司的股东或实际控制人同时进行对赌的情形

《九民纪要》第5条第一款释明：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

《九民纪要》第5条第二款释明：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

《九民纪要》第5条第三款释明：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

对于《九民纪要》的上述条文进行文义解释，可以理解并归纳为如下三点：

①无论订立主体如何，对赌协议在不存在法定无效事由的情形下，应当认定有效。

②对于投资方与目标公司的股东或实际控制人员进行对赌的情形，支持对赌协议关于股权回购或金钱补偿的履行。

③对于涉及与目标公司进行对赌的情形，在符合“股东不得抽逃出资”的情形下：目标公司完成减资程序是投资方诉请目标公司回购股权的前提，如目标公司未能完成减资程序的，回购诉请将不予支持。目标公司存有利润，且该利润能够足额补偿投资方为投资方诉请支付金钱补偿的前提，如目标公司没有利润或利润不足以补偿投资方的，金钱补偿诉请将不予支持，但今后如目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实重新提起诉讼。

可以看出，《九民纪要》对对赌协议多年来的效力之争已提供明确裁判指引，一定程度上充分体现了司法尊重商事主体活动的意思自治。

四、实际操作存在的困难

如前文所述，在认定对赌协议效力的问题上，司法实践已无争议，现如今对赌协议的裁判核心重点已由效力问题转为对赌协议履行的可能性上。而值得注意的是，《九民纪要》并未对诸如无法减资、无盈余利润等情形投资方如何进行权利救济等问题进行实质回应。

《九民纪要》规定，诉请目标公司进行股权回购的前提是完成减资程序。诉请目标公司进行金钱补偿的前提是目标公司存有利润且利润足以补偿投资方。而实践中，投资方往往以溢价方式认购目标公司股权，为了平衡投融资双方估值差异、控制投资方投资风险，投资方为此才与目标公司签订对赌协议进行对赌，但当对赌失败时，往往意味着目标公司已经营情况恶化、已经无法完成对赌协议中所约定的业绩要求或上市承诺，此时如要求目标公司对投资方进行金钱补偿已根本无法实现。而要求目标公司对投资方持有的目标股权进行回购，依照《九民纪要》规定，必然需要进行股东决议，而当目标公司经营恶化，股东很大可能不会出席股东会议或达成有效减资决议。即使通过了减资决议，因减资后需将减资事宜向债权人进行通知，债权人很可能要求目标公司提前清偿债务或提供担保，如目标公司未能对债权人进行前述保证，必然也将引起目标公司承受更多系列诉讼。因此在与目标公司进行对赌时，当对赌失败，投资方诉请目标公司履行对赌安排面临极大困难，《九民纪要》的规定一定程度上也否定了前述对赌失败情形的履行可行性。

五、对赌协议中目标公司提供担保的效力认定

鉴于当投融资双方对赌失败时，要求目标公司履行减资程序或期待目标公司仍有盈余等情形已如煎水作冰，因此逐渐出现在对赌协议中趋向于与目标公司的股东或管理人员进行对赌，同时要求目标公司提供担保的商业安排，以此来保障投资方收回资金可能。而事实上，在对赌协议中，无论是对赌条款还是担保条款，本质上都是通过提升对赌相对方履行能力而产生的一种保证机制，加之《九民纪要》也未对担保情形进行释明，因此二者在性质上可能难以进行区分，如目标公司提供担保被认定为对赌，诉请其履行担保义务将因被认定为对赌而面临较大履行障碍。^[4]在实践中，不同法院在担保情形的效力认定上也存在较大差异。

六、对赌协议效力的实证分析

鉴于投资方与目标公司股东或实际管理人员对赌，要求履行对赌安排的情形在司法实践中并无过多争议，因此本文仅就投资方与目标公司对赌以及在对赌中提供担保的情形专门深入探讨，因本文篇幅所限，经笔者检索并筛选后，本文仅展示少部分生效裁判文书（均为公报案例、典型案例、优秀判例）就前述情形进行实证分析如下：

案例一：投资方与目标公司以及目标公司的股东同时进行对赌——海富投资案（2012年，最高人民法院再审）^[5]

该案审结时《九民纪要》尚未出台，作为国内对赌裁判第一案，最高人民法院基于与目标公司的对赌约定将损害公司以及债权人利益为由认定“与目标公司对赌无效，与目标公司的股东对赌有效”的裁判思路为后续全国各地法院提供了开拓性指引，体现司法平等保护投资方的合法权益，对鼓励投资方向目标公司进行投资具有重要意义。

2007年，甘肃众星锌业有限公司（甘肃世恒有色资源再利用有限公司曾用名，为便于理解，下文统称“众星公司”）、苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富公司”）、香港迪亚有限公司（下称“迪亚公司”）以及陆波共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议书”）。其中增资协议书约定：1、海富公司以2000万元人民币对众星公司进行增资，增资后海富公司占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。2、众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币，如果众星公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求众星公司予以金钱补偿，如果众星公司未能履行金钱补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行金钱补偿义务。3、如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权要求迪亚公司以约定价格回购其持有的众星公司全部股权。

2007年11月1日海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称“合资经营合同”）。其中合资经营合同约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权要求迪亚公司以约定价格回购其持有的众星公司的全部股权。

因众星公司2008年实际净利润未达3000万元，2009年海富公司诉至法院请求判令众星公司、迪亚公司和陆波向其支付协议约定金钱补偿款。

一审法院认为：

1、对于海富公司要求众星公司进行金钱补偿的诉求：

《增资协议书》中关于众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，《增资协议书》中该条约定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，因此该条约定因违反了法律、行政法规的强制性规定而无效，故海富公司依据该条款要求众星公司承担金钱补偿的诉请，不予支持。

2、对于海富公司要求迪亚公司进行金钱补偿的诉求：

《增资协议书》第七条第（二）项（即约定海富公司有权要求迪亚公司进行金钱补偿）内容与《合资经营合同》中相关约定内容（即约定海富公司有权要求迪亚公司进行股权回购）不一致，依据《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担金钱补偿责任的依据不足，不予支持。

3、对于海富公司要求陆波进行金钱补偿的诉求：

《增资协议书》第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担金钱补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担金钱补偿责任的诉请无合同及法律依据，不予支持。

二审法院认为：

四方当事人就众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论众星公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”的规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入众星公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然众星公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故众星公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，众星公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的过错责任，故众星公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第（二）项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺。故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，依法不予支持。

再审法院认为：

1、2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令众星公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款并没有请求返还投资款。因此二审判决判令众星公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求。

2、众星公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果众星公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从众星公司处获得补偿。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了众星公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

3、二审法院认定海富公司的投资款名为联营实为借贷，并判决众星公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。

4、《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

5、《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

案例二：投资方与目标公司进行对赌，目标公司的股东提供担保——银海通投资案（2020年，最高人民法院再审）^[6]

该案审结时《九民纪要》已出台，最高人民法院基于《九民纪要》的相关释明，认定与目标公司签订的对赌协议合法有效，因目标公司未能完成减资程序，因此投资方诉请目标公司履行回购义务不予支持，并基于担保合同义务的从属性，因目标公司未能完成减资程序，因此认定目标公司的股东担保义务尚未成就，不予支持投资方要求该股东承担担保义务的诉请。

2011年8月11日，银海通投资中心（有限合伙）（下称“银海通合伙”）作为投资方与目标公司新疆西龙土工新材料股份有限公司（下称“新疆西龙公司”）签订《增资扩股协议》，同日，银海通合伙、新疆西龙公司及奎屯西龙无纺土工制品有限公司（下称“奎屯西龙公司”）签订《补充协议》约定：1、如果截至2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通合伙有权要求新疆西龙公司以约定的价格回购其持有的股份。2、如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。

2011年8月16日，银海通投资中心将投资款900万元支付给新疆西龙公司，但新疆西龙公司至今未公开发行股票并上市。

再审法院认为：

首先，新疆西龙公司与银海通合伙签订的《增资扩股协议》，与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效。

其次，投资方银海通合伙与目标公司新疆西龙公司的对赌失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。

最后，银海通合伙针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

案例三：投资方与目标公司的股东进行对赌，目标公司提供担保——瀚霖投资案（2018年，最高人民法院再审）^[7]